周期性行业的企业可能会面对上下10倍的价格波动，在市场价格无法治理的情况下，要想在竞争中取胜，除了技术进步和成本控制外，更重要的是要正确运用金融战略。这一点，对于中国企业尤显迫切。

　　从未成行的中海油185亿美元豪赌优尼科、五矿55亿美元邀约诺兰达，到已成行的中石油并购哈萨克斯坦PK石油公司、五矿投资智利铜矿——中国能源、资源企业的全球大抢购，同样也是在为全球资产的周期性高估买单；而另一方面，在因宏观调控陷入周期性低谷的水泥、工程机械等行业，中国的工程类企业正面临着被低估套利的风险。

　　周期性企业到底该如何治理风险，进而利用周期性实现低成本扩张？周期性企业的金融战略又扮演怎样的角色？壳牌和米塔尔给了我们足够的启发。

　　上世纪70年代，在当时石油危机给发达国家的炼油企业带来重创的情况下，壳牌利用“高估时期储备金融资源，低估时期大举扩张”的逆周期现金并购战略，一举成为世界第二大石油公司，并借此奠定了此后20年的成本优势。

　　而新一代“钢铁大王”米塔尔，更是利用逆周期现金并购结合顺周期换股并购战略，在短短10年间，从一个“收废铁的小子”一跃而成为“钢铁产业最有远见的天才”。

　　从壳牌到米塔尔，不难看出，套利低估的现金并购战略不仅适用于石油行业、钢铁行业，也适用于其他周期性行业。只要产品价格的波动幅度大于因储备金融资源而导致的财务效率“浪费”，“储备金融资源、套利行业低估”的战略就能够提升公司资本盈利能力，进而提升股东回报。而套利低估的现金战略与利用高估的换股战略联合使用，将加速企业扩张步伐，并释放资产的市值力量

　　壳牌逆周期现金并购

　　上世纪70年代初的荷兰皇家壳牌公司（RoyalDutchShell），还是当时“石油七姐妹”（世界七大石油公司）中最小的一个，但是成功的金融战略运用使这只“丑小鸭”变成了“白天鹅”，一跃成为世界第二大石油公司。壳牌的金融战略运用，具体来说，就是逆周期现金并购。

　　所谓逆周期现金并购战略，是指处于周期性行业中的企业，在行业高峰时并不进行大规模资产购置，反而缩减投资、储备现金，并适当降低负债以保留债务融资的空间；反之，在行业低谷时期，公司利用资产低估的机会，调动全部储备资源进行大规模的并购投资，从而降低资产成本，提升资产效率，为下一个高峰时期的丰厚盈利与资本市场回报奠定基础。

　　1972年，壳牌CEO皮埃尔.瓦克领导的情景规划小组提出了一种“能源危机”的情景假设，即：一旦西方的石油公司失去了对世界石油供给的控制，世界将会怎样，而石油公司又该如何应对。皮埃尔认为这一情景并不是天方夜谭，而且很可能在不远的未来变为现实。为此，壳牌在70年代初一直在努力进行现金储备。在1973-1974年冬季，OPEC（石油输出国组织）公布石油禁运时，这些储备帮助壳牌成为惟一一家能够反抗这次危机的大石油公司。

　　1982年，接任皮埃尔.瓦克的彼得.舒瓦茨，继续奉行逆周期的储备战略。在80年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而是着力储备现金，并降低负债率。在1986年石油价格崩落后，当其他石油公司纷纷陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产时，壳牌成了最大的买主。

　　逆周期现金并购战略的核心

　　概括地说，逆周期现金并购战略的核心有两个，一个是“逆周期”，一个是“现金”或者更广义地说是“金融资源”的储备。

　　所谓“逆周期”，就是行业波峰时减少投资，行业波谷时增加投资。壳牌投资支出的“逆周期”性显著，其净投资现金支出与公司净利润率呈反向关系（图1）：利润率降低的1998年和2002年，公司分别进行了两次大规模的投资支出；而在利润状况较好的2000年和2004年，公司缩减了投资支出——2000年的投资支出现金仅为15.7亿美元。通过回归分析，我们发现，公司净利润率每上升一个百分点，投资支出就减少17亿美元（该结果在90％置信区间下显著）。

　　所谓“现金储备”或“金融资源储备”，则是指为了与“逆周期”的投资并购战略相适应，公司需要在行业高峰时期储备大量金融资源——包括现金资源和债务的再融资能力等，而在低谷时期则将这些资源释放出来用于低估资产的购买上。

　　逆周期的并购战略，决定了公司的现金和负债率必然也呈现周期性波动（图2）。

　　近10年来，壳牌在1996、2000和2004年的行业波峰期，现金储备处于周期性高点，同时，企业通过大量减债（净债务融资现金流为负）使负债率处于历史低点；反之，在1998和2002年的行业低谷时期，投资支出大幅增加导致期末存量现金处于历史低点，并大量借入现金（净融资现金流为正）使负债率处于周期性高点。

　　以2002年为例，此前，公司手持现金接近70亿美元，有息负债资本比不到20％，但为了支持2002年200亿美元的投资支出，公司减少了50亿美元手持现金，并增加了90亿美元短期负债和66亿美元长期负债，从而使现金存量降到15.6亿美元的历史低点，而有息负债资本比则上升到43％。

　　但在最近几年的石油价格暴涨、行业利润不断积聚的情况下，公司却缩小了投资支出，将每年的净投资支出现金控制在100亿美元以内，2004年更是减少到56亿美元。而不断增强的盈利能力使公司的现金储备从最低时的15.6亿美元上升到2004年的85亿美元，2005年进一步上升到120亿美元；与之相对，有息负债资本比从43％逐步下降到14％，为下一个石油价格跌落做好了充分的扩张预备。