赵怀南 卡斯商学院

　　从上世纪六、七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开了深入的研究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期（一到五年）来看损害了公司的价值及股东的利益。这一结果被学术界普遍称为：“兼并收购长期负收益之谜”。回顾过去几十年间的英美并购案例，我们发现并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的150％左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达50％的并购价格贴水。有研究表明：“证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定的过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现”。

　　实证：研究“胜者的诅咒”

　　那么为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对此罗尔在1986年提出了一个“过度自信假设”。罗尔把并购看作一个拍卖过程：比如当一家公司公布要并购A公司后，A往往会引起多家公司的爱好，这些公司会相继加入到对A的竞购行列中，这样A的价格就会随着竞购方数量的增加而被不断抬高，最后最为自信（往往是过度自信）的并购方将拍出最高的并购价格，而这一价格因受到收购方治理层过度自信的影响往往会大幅超出A公司的实际内在价值，从而导致了交易结束后其股东的长期负收益。这也就是我们常说的“胜者的诅咒”。

　　这就为我们提出了一系列的问题：兼并收购的价格贴水真的过高了吗？收购方的治理层真的都过度自信吗？过高的价格贴水真的是造成并购后长期负收益的罪魁祸首吗？

　　带着这些问题，笔者与其合作者针对英国过去20年间 （1985-2004）近400个规模最大（近一半的案例交易总价在1亿美元以上）的公开市场并购案例进行了深入的研究 。简单的说，我们按照收购方所实际支付的价格贴水的大小将其排序并分成三组：第一组是支付最低贴水的30％的公司（平均价格贴水为10％），第二组是中间的40％的公司（平均贴水为42％），第三组为支付最高贴水的30％的公司（平均贴水为89％）。可见第三组公司所支付的平均价格贴水是第一组公司的9倍。假如如前述研究文章所称价格贴水被定得过高的话，那么不管是从长期还是短期来讲，第三组公司的股东收益都应该是三组之中最差的。

　　发现：并购有损公司价值

　　然而以上推论并没有得到数据的支持。我们发现这三组公司并购结束后股东的长期（一到三年）收益都为负。这又一次印证了前期的研究结果：兼并收购损害了公司的价值及股东的利益。

　　但不论是在并购后一年，两年，或是三年，支付最高贴水的第三组公司与支付最低贴水的第一组公司之间并没有显著的收益差别。也就是说对这两组公司来说，并购结束后其股东的长期收益相仿。以英国2000年间出版行业之间的并购为例：PearsonPlc以7％的 并 购 贴 水 兼 并 了 Dorling Kindersley Holdings；而Bloomsbury Publishing Plc则对 A%26amp;amp；C Black Plc开出了高达134％的并购贴水。从表面上看，Pearson基本上只出了一个市场价格就成功的兼并了Dorling；而Bloomsbury却实实在在的支付了相当于A%26amp;amp；CBlack市场价的2.4倍的高价才得以实现对该公司的兼并。因此我们往往会认为Bloomsbury出价过高，其兼并成功的概率较Pearson来说也就会小得多。然而兼并完成后，Pearson和Bloomsbury股东的长期收益并没有明显的差别，出价高的Bloomsbury的股东长期收益反而还相对高一些。这一例子表明不能仅仅以并购贴水值的大小来简单判定并购价格是否合理。

　　“长期负收益之谜”不能简单归罪贴水

　　以上结果即便是在综合考虑和控制了其他一些影响并购收益的主要因素后（如并购双方市值差异的大小；并购支付方法：即现金支付还是换股；公司账面价值与其市值的比例大小；同行业还是跨行业并购等），第三组与第一组公司的股东长期收益也还是没有显著的差别。

　　如此看来，高的价格贴水并不是造成并购后股东长期收益下降的直接原因。并且就短期的数据来看（比如并购正式公布的前后三、五天），第三组公司并购交易双方的组合收益显著的高于第一组公司交易双方的组合收益。这预示着价格贴水的高低也许恰恰反映了并购交易的潜在价值，高的价格贴水在市场看来代表了高的潜在价值。

　　因此，我们不能简单的将并购后股东的长期负收益归咎于价格贴水水平的过度。这一“长期负收益之谜”并没有一个简单的答案。

　　（感谢卡斯商学院中国首席代表朱慧轶为协调本文所作贡献）

　　文章简介

　　本文将发表于《欧洲金融治理》（EuropeanFinancial Management）2008年1月号。文章主题及插题系编者所加。

　　作者简介

　　赵怀南，1975年出生于上海，现已获英国卡斯商学院金融学终身教职，博导。其在兼并收购方面的研究引起西方闻名财经媒体广泛关注。