文/何帆，中国社会科学院国际金融研究中心副主任

　　从酗酒者手中拿走酒杯可能是最不受欢迎的事情。喝多的人从来不会承认自己已经醉了。即使当资本市场上泡沫已经泛滥的时候，投资者仍然个个热情高涨。关于股市泡沫的一个高论是：股市如同啤酒，没有泡沫就不像啤酒了。的确，纵观全球，从历史经验来看，有很多次泡沫最终都留下了宝贵的商业基础设施，带动了新行业的迅猛发展。

　　伟大的泡沫

　　在南北战争之后，美国掀起了建设铁路的热潮。在19世纪80年代，美国一共建造了7万多英里的铁路。一个接一个的铁路公司感染了疯狂的情绪，但由于负债太多、竞相降价，这些公司纷纷碰到亏损的压力。最终，大约有1/4的铁路公司都宣告破产。然而，正是由于铁路泡沫，给美国留下了从大西洋延伸到太平洋的铁路体系，统一的国内市场出现了，运输价格大幅度下降。正是由于有了铁路，才出现了像Sears这样的邮购零售公司，而可口可乐这样的普通消费品公司才得以成为家喻户晓的品牌。

　　20世纪末，网景的上市带来了互联网泡沫。网景给投资者展示了一个美好的前景：凡是在现实世界中能够找到的需求，在网络上都可以复制。大家过去在超市买东西，以后就可以到网上商店买东西，过去在书店买书，以后就可以到amazon.com上买书，甚至像交友这样的社交活动，都可以在网上实现。与此同时，由于当时的美联储主席格林斯潘在90年代后期不断降低利率，市场上的资金充足，导致风险资本的规模不断膨胀。这些资本开始涌入硅谷。从1998年底到2000年初，互联网公司的股票平均上涨了5倍之多。但是到了1999年，很多网络公司的业绩仍然很不理想。市场上的怀疑和恐慌情绪逐渐酝酿。2000年3月，网络泡沫终于破灭。纳斯达克指数从5049点一路跌落到1139点。网络股的繁荣导致光纤电缆公司的过度投资，在5~6年的时间内，一共有大约1万亿美元的投资用于铺设各种光缆。当盲目投资的通讯公司破产后，银行通常会把它们接管过来，把原来1美元铺设的光缆以10美分的价格出售给新公司。光纤“高速公路”创造了一个更加完整的全球商业网络，新一代的网络企业蓬勃兴起，同时，服务型和知识型工作也可以很方便地转移到低成本国家，这才出现了蔚为浪潮的“离岸生产”和“外包”趋势。

　　但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。在中国的股票市场上，往往是只见泡沫不见啤酒。

　　美国的股市泡沫之所以会带动大规模的创新，是因为每次泡沫的出现，都是因为出现了让人有无限遐想空间的巨大投资机会。股市泡沫使新技术备受追捧，可以大举筹资，突破资金的瓶颈。泡沫崩溃之后，资本市场上出现了重新洗牌，盲目跟风的投资者血本无归，被清理出场，但新的基础设施却留了下来。

　　但是，值得注重的是，中国的牛市却从来不是由于地平线上出现了新技术的曙光。以最近这一轮牛市为例，2005年股市开始上涨，是因为当时股价被严重低估，价值重估带动了股市回暖。但是到2006年和2007年，股市的上涨是因为市场上流动性过剩。由于中国缺乏完善的社会保障体系、公共卫生和公共教育体系，因此居民的预防性储蓄居高不下。这部分储蓄过去大多存放在银行存款账户上。2007年之后，通货膨胀黑云压城。尽管央行为了遏制通货膨胀频频提高利率，但遗憾的是，存款利率的提高始终跑不过通货膨胀。为了不让辛辛劳苦的积蓄缩水贬值，越来越多的钱从银行存款搬家，流入股市和楼市。流动性已经过剩，但是落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。