如何使我国的董事会成为布满活力和富于效率的治理工具，需要不断地从国内外的实践发展和理论进步中汲取有价值的思想

　　文/谢军

　　董事会的理论研究：组织设计

　　董事会的结构

　　如何优化董事会的结构一直是董事会研究争论的焦点。Jensen(1993)主张构建一个外部董事占支配地位的董事会，以挑战和制约违反股东利益的CEO。Hermalin and Weisbach(1998)认为，董事会的有效性是其独立性的增函数，外部董事支配的董事会比内部董事所把持的董事会更有可能替换有问题的CEO。

　　从外部董事和内部董事各自的功能和激励来看，董事会结构很可能是专业化决策与独立监督的权衡结果。过高的外部董事比例必然会使董事会丧失专业化的特性，并使之难以维持必要的内在凝聚力。而过高的内部董事比例则会削弱董事会的独立监督能力，并可能导致董事会成为CEO的附庸。

　　董事会的规模

　　在理论上，普遍认为董事会的规模会逆向影响公司业绩(Yermack，1996)。从团队生产的理论来看，大集团轻易产生成员之间的相互推诿。董事会的规模越大，任何一个董事在董事会中的影响则越小。这就造成了一个董事偷懒的激励，也削弱了每个董事的权力。大的董事会很难成为一个论坛，并让每个董事评价所有相关问题。而较小的董事会可以有效地治愈董事的偷懒问题，并赋予董事更大的治理权限，CEO也有较强的压力认真考虑这些评论和建议。当然，假如董事会规模太小的话，董事会又无法发扬集思广益的协作精神，而且也轻易被CEO所收买，或达成董事之间的秘密合谋，从而难以形成相互监督的多元决策体系。

　　董事会的激励

　　对董事激励的一个要害机制是使董事会与股东集团之间的利益协调起来。外部董事的报酬性激励面临着一个两难困境。当不给予外部董事报酬时，就难以激励他们尽力为股东的利益行事。此时，只能依靠信誉资本制约独立董事的道德风险。而当给予外部董事报酬时，对金钱报酬的追求和依靠会使外部董事丧失独立性，因为他们轻易被支付其报酬的CEO所贿赂。董事持股部分地克服了现金报酬的困境(Jensen and Chew， 1995)。随着董事持股的增加，董事的利益会变得与股东的利益趋于一致，并驱使他致力于治理监督。

　　董事会与CEO的平衡关系

　　公司治理权力格局的标准原则是：股东选举董事会，董事会进一步选举高管人员。但是公司治理的实践经常恰好与之相反。

　　Hermalin and Weisbach(1998)指出，董事会的有效性取决于董事会的独立性，而董事会的独立性则依靠于董事会与CEO之间的谈判博弈。CEO在协商中的谈判力量来自于他相对于潜在替代者的能力。当CEO通过“经营有方”来证实他是“稀缺物品”时，CEO就有较强的谈判力量。此时，董事会的独立性会减弱。CEO强势地位可以帮助他以高工资的形式，从企业利润中攫取尽可能多的租金，并且能够在其职业生涯中保持一个相对较弱的董事会。相反，较差的经营业绩减少了CEO相对于潜在竞争者的治理能力和人力资本价值，也减少了CEO干预董事会的能力。此时，CEO的谈判力量会减弱，而董事会的独立性会加强。同时，也增加了董事会更换CEO的可能性。

　　董事会的经验研究：执行效率和公司绩效

　　董事会对公司绩效的影响

　　董事会组成与公司绩效：这方面的研究多数集中于外部董事与公司绩效的关系，Hermalin and Weisbuch(1991)和Bhagat and Black(2000)都报告到：会计业绩计量指标与董事会中外部董事的比重之间存在的仅仅是不显著的关系。总的来说，董事会构成与公司业绩之间的经验关系并不确定。

　　董事会规模与公司绩效：理论模型表明，小的董事会要比大的董事会更有效率。Yermack(1996) 找到了支持这一观点的现实证据。Yermack检查了一组大型美国公司，并且控制了其他可能影响Q的变量。其结果显示，在董事会规模与Q之间存在显著的负面关系。

　　董事会活动与公司绩效：董事会活动可能对其功能的执行效率产生重大影响。Lipton and Lorsch(1992)指出，外部董事最普遍的问题就是他们缺乏时间执行他们的职责。增加董事会的会议时间是提高董事会有效性的重要来源。Vafeas(1999)发现：公司绩效的滑坡会导致更活跃的董事会活动；随着公司股价的下跌，董事会的会议频率会超常增加；而且，随着董事会会议频率的超常增加，企业的经营业绩会上升。Vafeas的研究表明，频繁的董事会会议是董事会针对企业经营困境的一种事后反映，有助于公司业绩的改善。

　　董事会对CEO的监督和激励

　　CEO的替换：Weisbach(1988)的经验证据显示，当外部董事支配董事会时，CEO的替换对公司业绩更加敏感。Weisbach声称，外部人主导的董事会在考虑CEO去留时，更加关注于公司绩效。这意味着，外部董事在监督CEO方面做得比内部董事要好。Yermack(1996)发现，董事会规模越小，企业绩效与CEO替换之间的关系更显著。这一结论支持了下述观点，较小的董事会较之较大的董事会是更有效率的CEO监督者。Perry(2000)的研究显示，当独立董事接受激励支付时，跟随较差的股票回报业绩，CEO被替换的可能性会更高。这表明，当董事会有激励时，CEO替换与企业业绩之间关系更强劲。

　　CEO及高管人员的补偿：董事会的另一个重要职能是设置企业的薪酬政策并监督其实施。相关研究结论显示，较弱治理结构的企业倾向于支付给CEO更高的报酬。他们还发现：随着被CEO任命的外部董事、关联董事、超过69岁董事和“繁忙”董事数目以及董事会规模的增加，CEO的支付也会增加。Yermack(1996)也调查了董事会规模对CEO支付的影响。他发现，CEO的支付与企业业绩之间的关系随着董事会规模的增加而减弱。这意味着，精干的董事会能设置更为合理的治理报酬计划。

　　我国董事会制度的改进方向

　　董事会的全面深入研究为我国上市公司董事会的制度改进提供了有益的理论和经验借鉴。我国上市公司的董事任命程序大多由控股股东所把持，中小股东处于不平等的弱势地位。董事会基本由内部董事所支配，缺乏足够的代表性、专业性和独立性。

　　要革除我国上市公司董事会制度的组织弊端，需要从下述几个方向实施董事会制度的改进措施：确立董事会的权威地位，改革董事会的提名机制，力图避免董事会沦为“橡皮图章”或者公司治理层的傀儡；优化董事会结构，提高董事会的

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