一.估值差异源自一体化程度差异
     　国内外估值差异VS一体化程度差异
     　国际上造纸业公司长期以来为18-20xP/E(fwd yr)，与市场平均水平一致。
     　07年以前中国造纸业公司估值水平长期徘徊在10-12xP/E，远低于市场平均
   水平。
     　上涨的动因：一体化程度提高
     　上半年造纸行业大幅跑赢市场(142%vs89%)。我们在12月5日唯一给出行业
   "强于大市"评级。
       投资策略：林纸一体公司和最有可能成为价格联盟式的垄断龙头公司。
     　估值水平大幅提高的原因：林纸一体公司的出现和行业整合带来的分化，
   一体化程度的提高。
     　一体化程度决定盈利模式
     　横向一体化：优势企业产能的进一步扩张，产生垄断龙头雏形。
     　纵向一体化：中游向上游的延伸，出现林纸一体化企业。
     　一体化程度决定估值水平无差异曲线
     　估值水平的三个层次
     　二.中国造纸业的一体化进程是大势所趋
     　不断增长的原料需求
     　中国造纸工业将维持高速增长的态势，对原料的需求将不断增长，纸浆消
   费量已占全球总量的1/3，对外依存度40%。
     　预计06年消费量将首次低于同期生产量，总体供大于求现象出现。行业竞
   争加剧，中小厂商不断退出市场。
     　消费升级-进口原料价高量少
     　国际纸浆价格06年上涨22%。预计全年针叶浆稳中有升(07年已上涨5%)，阔
   叶浆价居高不下，废纸价格亦同步大幅增长。
     　我国纸品需求呈现高档化趋势，但高端优质纤维木浆/废纸对外依存度高(
   木浆〉70%，废纸〉50%)。世界木浆/废纸的可供出口量相对有限，很难有大幅
   增长。
     　高价原料令中小企业难以为继。
     　造纸产业发展政策即将颁布-加速行业整合
     　造纸产业政策鼓励大型企业进一步扩张，整合完成后大宗纸种将成为价格
   联盟式的垄断行业。
     　97年强制关闭5千吨以下纸厂。全球平均企业产量为4-5万吨，如07年关闭
   一半万吨以下的小纸厂，平均产量也仅提高至1.5万吨。
     　行政力度的加强将使环保成本成为行业共有成本。中小企业生存空间进一
   步收缩。
     　中国造纸行业发展趋势-林纸一体化和行业整合
     　一体化进程表现为中国造纸行业资源和规模实质性的改变，促使林纸一体
   化和行业整合成为未来五年行业发展的趋势。
     　对原料特别是高端原料的需求不断增长，但进口原材料价格居高不下，供
   应量难以显著增长，使得"林纸一体化"道路是提高中国造纸业整体产业层次的
   最终出路。
     　市场整体供大于求，原料价格居高不下，环保成为共有成本，行政性强制
   关停，中小纸厂生存空间进一步变窄，行业进一步整合。林纸公司的成本优势
   和垄断龙头公司的集约化优势是其在行业整合中竞争力的保障。
     　三. 维持"强于大市"评级：一体化进程导致行业回暖
     　一体化进程导致一季度毛利率探底回升
     　造纸业的毛利率因产销景气度而存在季节性差异：一季度毛利率最低；二
   季度毛利率全年最高；三、四季度毛利率逐渐降低；一季度毛利率往往环比下
   降。
     　07年一季度毛利率环比不降反增，行业毛利开始探底回升。
     　持续的一体化进程将使行业下半年回暖
     　行业将进一步纵向横向一体化，在资源和规模两个方面发生结构性调整，
   林纸公司和垄断龙头权重的增加将使行业回暖。
     　林纸公司：晨鸣纸业、华泰股份等新入者，林纸一体化已成为企业共识。
     　垄断地位传统造纸公司：行业整合进一步加剧，中小厂商继续不断退出，
   市场面临重新分配。
     　四.重点上市公司
     　林纸一体：美利纸业、岳阳纸业
     　垄断龙头：新闻纸-华泰股份、涂布纸-太阳纸业。